华泰 | 保险：三季度险企盈利或阶段性承压
2026-10-09 · cdllwlkj.com
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 今年三季度权益市场明显回调，中证800下跌13.97%，我们预计上市险企单季税前利润可能阶段性承压。前三季度虽仍有望保持盈利，但同比可能下滑。当前险企利润波动主要来自投资业绩，投资业绩主要受权益波动的影响，1H26上市险企交易类FVTPL股票和基金平均配置比例已升至13.0%的历史
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今年三季度权益市场明显回调，中证800下跌13.97%，我们预计上市险企单季税前利润可能阶段性承压。前三季度虽仍有望保持盈利，但同比可能下滑。当前险企利润波动主要来自投资业绩，投资业绩主要受权益波动的影响，1H26上市险企交易类FVTPL股票和基金平均配置比例已升至13.0%的历史高位，利润对股市的敏感性较高。我们估计，即便在乐观情形下，3Q26上市保险公司可能仍面临亏损压力，合计税前亏损金额在乐观/保守情形下达1096亿/2002亿（vs. 3Q25的3381亿和2Q26的3317亿税前利润）；估计各公司前三季度税前利润同比降幅中枢或在27%~73%。需要说明的是，三季度权益投资收益率及仓位调整均难以准确估计，我们用保守和乐观两种情景反映不同场景下的利润区间。虽然会计利润波动更接近噪音，不代表保险公司经营能力发生变化，但利润季度间的高波动仍会扰动估值。
3Q26险企或迎来全年盈利低点，单季度盈利或阶段性承压。当前保险公司利润波动主要受权益投资影响，三季度股市回调，中证800下跌13.97%，叠加去年同期高基数（中证800上涨19.83%），3Q26上市险企投资收益可能阶段性承压。考虑到上半年利润较厚，前三季度有望保持盈利，但同比或有一定下滑。虽然保险公司出售摊余成本/FVOCI债券可以增加利润，但因为难以预测，本文暂不考虑。考虑权益投资表现的随机性，我们采用保守和乐观两种情景测算保险公司Q3利润。保守情形下，假设3Q26 FVTPL二级权益投资的弹性（β）较2Q26持平，隐含假设是险资在Q3没能及时降低弹性。该假设下，上市保险公司3Q26盈利可能阶段性承压，税前亏损总额在2002亿。乐观情形则假设3Q26 FVTPL二级权益β较上季度下降30%，降低了弹性。该假设下上市保险公司盈利或仍承压，但税前亏损总额降至1096亿元。交易性权益敞口较大、投资β较高的公司利润波动更显著。
分公司看，各公司投资端受股市影响的敏感性不同，与二级权益配置比例以及权益投资β有关。交易类二级权益配置比例越高的公司，投资业绩和利润往往受股市影响越大。从1H26末配置比例看， 新华保险 、 中国人寿 、中国太平交易型特征更突出，FVTPL股票及基金占比较高； 中国人保 和中国财险，交易性权益与红利型权益配置相对均衡； 中国平安 、 中国太保 、阳光保险，整体配置风格更稳健。此外，各家权益投资的β不同，也即市场在下跌1%时，权益资产实际下跌幅度不同。我们估算了各家公司3Q25和2Q26的FVTPL股票及基金收益率，并据此测算其相对于 中证800指数 的β，其高低与具体投资策略有关。综合仓位和β两方面的影响，我们估计国寿的投资整体弹性相对较大，太保相对较低。
风险提示：权益投资收益率测算存在误差，权益持仓测算存在误差，债券浮盈兑现难以预测。
3Q26险企或迎来全年盈利低点，单季面临一定的亏损压力。三季度权益市场回调，叠加去年同期高基数，上市险企投资收益或阶段性承压，我们预计主要上市保险公司3Q26税前利润可能出现亏损，单季同比或大幅下滑；不过，受益于上半年较高利润积累，前三季度各家公司整体仍有望保持盈利。根据测算，1-3Q26主要上市险企税前利润同比降幅中枢约在27%~73%之间，且公司间分化明显：交易性权益敞口较大、投资β较高的公司利润波动可能更为显著。
三季度权益市场整体承压， 险企投资收益率 面临下行压力。 今年三季度，中证800下跌13.97%，恒生指数上涨7.57%，其中中证800指数基本回吐二季度涨幅，前三季度累计下跌4.40%。在当前利率变化相对有限的背景下，权益市场表现仍是影响险企总投资收益率和当期利润的重要变量，三季度市场回调预计或将对险企投资收益形成明显拖累。与此同时，去年同期权益市场表现强劲，3Q25中证800指数上涨19.83%，形成较高同比基数。因此，今年三季度险企投资端同时面临“市场回调+高基数”的双重压力，预计总投资收益率及利润同比增速可能阶段性承压，对权益敞口较高、投资β较大的公司影响可能更为突出。
自2023年初实施新会计准则以来，上市险企季度利润波动明显加大，与权益市场表现呈现较强相关性。尤其在权益市场大幅上涨或回调的季度，投资收益波动会更直接地传导至当期利润，使保险公司盈利的季度波动性显著提升。
三季度投资端 阶段性 承压， 上市险企单季 利润或 面临亏损 。 我们对上市保险公司3Q26利润进行了测算（详细测算见下一章），即使在乐观假设下，主要上市保险公司三季度税前利润均可能出现亏损，部分公司亏损幅度可能较大。从公司来看，平安和太保三季度盈利表现预计相对较好，主要与两家公司FVTPL二级权益资产占比较低、投资组合β相对较低有关，因此在三季度权益市场下跌过程中受到的冲击相对有限。并且平安除了保险业务外，还有银行、资产管理、金融赋能等业务板块，投资波动对利润的影响有望得到平滑。
前三季度 累计利润或 明显 下滑 。 尽管三季度单季盈利或阶段性承压，但由于1H26多数上市险企已经实现较高利润，预计前三季度各家公司仍能维持正的累计税前利润。不过，高基数叠加三季度投资收益回落，累计利润同比仍普遍面临下降压力。根据我们的测算，1-3Q26上市险企税前利润同比降幅中枢约在27%~73%之间，其中权益投资敞口较大、投资β较高的公司利润波动可能更为明显。
分公司看，各公司投资端受股市影响的敏感性不同，与二级权益配置比例以及配置风格有关。交易类二级权益配置比例越高、投资风格越积极的公司，投资业绩和利润往往受股市影响越大。另外各家的β不同，也即市场在下跌1%时，权益资产实际下跌幅度不同。三季度投资收益压力受仓位和β两方面的影响。
各家公司二级权益配置比例及会计分类存在明显差异，FVTPL权益占比越高，投资收益和利润对权益市场波动的敏感性通常越大。从1H26末配置结构看，不同公司的权益投资风格分化较为明显：新华保险、中国人寿、中国太平交易型特征更突出，FVTPL股票及基金占比较高。中国平安、阳光保险则更重视FVOCI股票配置，权益资产对当期利润的直接扰动相对较小；中国太保整体权益仓位偏低，呈现出稳健特征。中国人保、中国财险的配置结构则相对均衡。整体而言，不同公司在“收益弹性”和“利润稳定性”之间的取舍有所不同，部分公司通过较高的FVTPL权益仓位增强市场上涨阶段的收益弹性，部分公司则更多采用FVOCI等长期配置方式，降低权益市场短期波动对利润的影响。
新华保险、中国人寿、中国太平，交易性权益敞口较高 。 1H26末，新华保险FVTPL股票及基金合计占比达到22.5%，显著高于同业，其中FVTPL股票和基金分别占10.1%和12.4%，呈现明显的“股票+基金”双高特征；中国人寿交易性权益占比14.2%，其中FVTPL股票占比8.1%，同样处于较高水平；中国太平的FVTPL股票和基金配比也处于较高水平。三家公司对二级权益市场的参与度相对较高，在市场上涨阶段具备更大的收益弹性，但在市场调整阶段，当期投资收益和利润受到的扰动也可能更加明显。
中国人保、中国财险，交易性权益与 红利型 权益配置相对均衡。 1H26末，中国人保、中国财险FVTPL股票及基金合计占比分别为11.3%和11.1%，处于上市险企中游水平，同时两家公司FVOCI股票占比分别为4.2%和6.5%。整体来看，人保系权益投资结构相对均衡，既保留一定交易性权益仓位以获取市场收益，又通过FVOCI股票配置降低部分市场波动对当期利润的直接影响。
中国平安、中国太保、阳光保险，更注重控制交易性权益敞口和利润波动 。 中国平安虽然股票及基金总仓位达到21.1%，但FVOCI股票占比高达9.6%，FVTPL二级权益占比为11.5%，权益配置更多体现长期持有特征。中国太保虽然FVTPL股票的配比处于较高位置（7.6%），但太保整体权益仓位较低，反映其投资风格偏稳健，且更倾向于通过直接持股而非基金实现权益配置。阳光保险的FVTPL二级权益占比仅8.4%，为同业最低，同时FVOCI股票占比达到7.8%，权益波动对当期利润的直接扰动相对较小。
当前交易性权益仓位较高，带来投资业绩和利润高波动。投资收益中，计入利润的资本利得收益主要受交易性股票和债券收益变动的影响。根据新会计准则，基金（含债券基金）投资均计入FVTPL会计科目（REITS是个例外，可以计入FVOCI），股票投资可以选择计入FVTPL或FVOCI。经过两年多的实践，行业普遍把打算长期持有的红利股计入FVOCI科目，其他股票计入FVTPL科目。计入FVTPL的股票和基金，其价格波动会直接影响保险公司的利润。2025年下半年，股市表现强劲，在长期资金入市背景下，保险公司纷纷加仓权益；1H26末FVTPL股票和基金的占比继续上升至13.0%，达到历史新高。在此情况下，保险公司的利润对权益市场的波动更为敏感。如果看整体二级权益仓位，亦处于较高水平，1H26末达到19.4%。
除权益仓位外，权益资产自身的收益弹性同样是影响险企投资收益的重要因素。在同一市场中，市场指数涨跌幅相同，但是不同公司的权益资产实际收益表现可能存在明显差异。为衡量这一差异，我们尝试倒推各公司FVTPL二级权益资产（股票和基金）的投资收益率，并与中证800指数进行对比，以近似评估各公司权益投资的β水平。
我们从资本利得出发，倒推权益投资收益率。总投资收益与净投资收益之差包括资本利得收益和长期股权投资收益，其中FVTPL股票和基金的买卖价差及公允价值变动均计入资本利得。此外，资本利得还包括债券资本利得、非标权益及其他资产的资本利得，以及减值损失等。对于债券部分，我们根据债券市场指数估算债券收益率，并结合交易性债券配置比例，估算债券资本利得对总投资收益率的贡献。在当前利率波动相对有限的环境下，债券的贡献整体较低。我们假设扣除债券资本利得及减值影响后的剩余资本利得主要来自FVTPL二级权益资产，再结合其资产配置比例，倒推出FVTPL股票和基金自身的投资收益率。
需要说明的是，该方法本质上属于近似估算。资本利得除了股票和基金以及债券外，还可能受到非标权益、房地产及其他资产价格变动的影响，因此倒推结果与实际FVTPL二级权益收益率可能存在一定偏差。但由于当前资本利得的主要波动仍来自股票和基金，该测算仍能够大致反映不同公司的权益投资表现，以及其相对于市场指数的收益弹性。
我们重点测算3Q25和2Q26两个季度，主要考虑这些季度大盘指数涨跌幅绝对值较大，权益市场波动对资本利得的影响更为显著，相应测算误差可能较小。我们统一以中证800作为市场基准进行比较，但各家公司实际权益组合的对标指数可能存在差异。测算结果显示，不同公司相对于中证800的β存在明显分化。例如，太保在3Q25和2Q26均维持较低β，在市场大幅涨跌过程中，权益投资收益表现相对平稳。实际上，多数公司的β在季度间波动较大，表明权益组合对市场涨跌的敏感度并非稳定不变，可能随行业配置、持仓结构及投资操作动态调整。虽然估计结果不可避免的存在一定误差，但是考虑到3Q25和2Q26的β比较接近，我们认为估计结果或有一定代表性。
基于上述特征，我们对3Q26的FVTPL二级权益投资表现设置两种情景假设：保守情形下，假设各公司β维持2Q26水平不变；乐观情形下，假设β较2Q26下降30%。需要说明的是，单季度权益投资实际表现高度取决于行业配置、个股选择及具体交易操作，β本身也可能发生较大变化，因此难以进行精确预测。我们的测算主要用于提供不同权益弹性假设下的利润敏感性参考。
本章主要介绍3Q26上市险企利润测算的框架与核心假设。在计算方法上，我们按照“权益投资收益率—总投资收益率—投资业绩—税前利润”的路径进行测算：首先结合三季度市场表现及各家公司权益投资β，估计FVTPL股票和基金的投资收益率，并进一步测算总投资收益率；随后引入“投资业绩打平收益率”，结合各家公司传统险、资本金及财险账户规模，估算投资业绩；最后叠加保险服务业绩和其他业绩，得到三季度税前利润。考虑到三季度权益投资收益、β及仓位调整均存在一定不确定性，我们采用保守和乐观两种情景进行测算，以反映不同市场表现和投资策略变化下的利润区间。
测算总投资收益率，首先需要估计各家公司权益投资表现。3Q26中证800和恒生指数收益率分别为-13.97%/7.57%。考虑到保险公司股票投资仍以A股为主，我们主要参考中证800的市场表现，并结合各家公司历史权益投资β，对三季度权益资产收益率进行测算。在上一章，我们已对各家公司2Q26 FVTPL二级权益资产的β进行了估算。在此基础上，本章设置两种情景进行测算：保守情形下，假设3Q26 β维持2Q26水平；乐观情形下，假设3Q26 β较2Q26下降30%。据此测算各家公司三季度FVTPL股票及基金的投资收益率，并进一步结合其FVTPL二级权益资产配置比例，估算二级权益投资对总投资收益率的贡献。
之后估计总投资收益率。总投资收益率=净投资收益率+计入利润的资本利得收益率+长期股权投资收益率，我们对各项作出假设。
对于净投资收益率，考虑到净投资收益率在上下半年表现均匀，我们假设2026年前三季度净投资收益率（未年化）按上半年实际值等比例扩大。
对于资本利得收益率，二级权益投资的贡献即属于第二项资本利得，是当前资本利得最主要的部分。除了权益投资，保险公司也可以通过买卖债券获取资本利得，三季度10年期国债收益率下行约5bps，债券交易可能对资本利得产生少量正向贡献。我们综合债券市场指数的收益率以及交易性债券的配置比例，估算出债券资本利得对总投资收益率的贡献，这部分贡献较低，前三季度累计仅10bps左右（非年化）。再综合考虑减值损失等小额项目，能够估计出资本利得收益率。
此外还有长期股权投资收益，我们假设大部分公司在上半年的基础上等比例增长。1-3Q26人保和中国财险的长期股权投资贡献的收益率较高，或达到0.3%/0.6%（未年化）。平安或为-0.3%（未年化）（主要考虑上半年或出现一定损失）。
在上述假设下，我们预计，即使在乐观情形下，多数上市险企3Q26总投资收益率仍可能为负，反映出三季度权益市场回调对投资收益形成了较大拖累。换句话说，根据我们的测算，多数公司三季度权益投资损失或超过净投资收益的正贡献，因此总投资收益率可能落入负值区间。公司间表现仍存在一定分化，其中太保由于权益投资β相对较低，以及FVTPL二级权益资产仓位相对有限，对市场下跌的敏感度较低，因此三季度总投资收益率表现可能相对更好；相反，交易性权益仓位较高、历史β较大的公司，投资收益波动可能更加明显。
需要再次强调的是，上述测算更多是基于市场指数表现、历史投资β和权益资产配置比例进行的情景估算，实际投资结果仍存在较大不确定性。一方面，股票和基金组合与市场指数之间并非完全同步，行业配置、个股选择、港股敞口以及交易时点等因素均可能导致实际收益率明显偏离测算结果，特别是在市场波动较大的季度，单季度投资收益本身具有较强随机性，因此实际结果可能超出我们给出的乐观和保守情景区间。另一方面，保险公司还可以通过兑现存量资产浮盈来增厚当期投资收益。例如，部分公司可能出售FVOCI债券或AC债券，将此前积累的浮盈转化为已实现收益，从而对总投资收益率形成支撑。但由于上述操作高度取决于各家公司具体的投资决策和资产负债管理安排，外部较难提前准确预测，因此我们的测算主要反映二级权益市场波动对投资收益的直接影响，实际披露结果仍可能与测算存在一定偏差。
在新会计准则下，保险公司税前利润可拆分为保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分。其中，保险服务业绩可以被视作寿险业务基于特定投资回报（以各期的无风险利率为基础）计算出的承保利润，其表现相对稳定；投资业绩是实际投资表现超出负债成本的超额投资收益，波动较大，主要受股债市场波动影响，且主要由资本金和传统险账户贡献；其他业绩是利润中的剩余项目，历史表现也相对稳定。
我们接着上一节，对投资业绩做出估算。投资业绩的计算较为复杂，我们单独一节进行说明。投资业绩的表现主要依赖于传统险和资本金（以及财险），在新会计准则下，分红险通过VFA方法计量，资产和负债的波动镜像匹配，并不产生投资业绩，真正产生投资业绩的是传统险和资本金（以及财险）。投资业绩的测算思路为，先测算出“投资业绩打平收益率”，即总投资收益率为何值时投资业绩为零，用于评估考虑了资本金（以及财险准备金）补贴后的传统险负债成本。用总投资收益率减去打平收益率，再乘以投资收益率每波动一个百分点对应投资业绩的波动量，即可估算出投资业绩。
投资业绩=（总投资收益率-打平收益率）×投资收益率波动1pct对应的投资业绩变化
其中，投资收益率波动1pct对应的投资业绩变化=1%×（传统险准备金+资本金+财险准备金）。
对于投资业绩打平收益率，我们计算了各公司2023-1H26每年的投资业绩打平收益率，各年的表现存在波动，可能与传统险和分红险投资收益率不等于集团投资收益率等因素有关。考虑到传统险负债成本变化缓慢，我们认为投资业绩打平收益率应该是一个相对稳定的值，并将这四年的平均值作为各公司投资业绩打平收益率的参考值。
需要注意的是，投资业绩打平收益率是用于评估考虑了资本金（以及财险准备金）补贴后的传统险负债成本，并非直接代表传统险负债成本，而是传统险准备金、资本金（以及财险准备金）混合后的“平均负债成本”。事实上，资本金账户由于没有负债成本，产生的投资收益全部计入投资业绩，财险账户和资本金账户类似，投资收益“转化”为投资业绩的“转化率”较高。对于资本金账户和财险账户占比较高的公司，由于二者对公司整体投资业绩产生正向支撑作用，有助于降低投资业绩打平收益率（类似于资本金/财险账户对传统险账户进行补贴），打平收益率往往处于较低水平。例如人保，资本金账户和财险账户占比明显高于其他公司，打平收益率也处于行业内较低水平。
根据上述思路，即可估算出三季度的投资业绩。用上一小节估算出的总投资收益率（年化后）减去投资业绩打平收益率，再乘以总投资收益率变化1pct带来的投资业绩波动，即可估算出三季度的投资业绩。例如，对于中国太保，我们估计在乐观情形下，第三季度总投资收益率为0.25%（非年化），将其简单年化（乘4）后为1.0%，低于打平收益率2.7%，二者差值乘以投资收益率波动1pct对应的投资业绩变化，再换算为单季度值（除以4），即得到乐观情形下的投资业绩约-70亿元。其余公司通过类似算法可以得到。根据测算结果，即便在乐观情形下，2026年第三季度上市公司的投资业绩可能也为负值，较3Q25的高额正投资业绩相比大幅调整。
得到投资业绩后，估算出保险服务业绩和其他业绩，即可得到税前利润。对于保险服务业绩，我们假设多数公司3Q26同比保持稳定增长，增速主要参考1H26实际表现，并结合个别公司的经营情况进行调整。例如，对于中国平安，上半年保险服务业绩同比上升2%，我们估计在保守和乐观情形下，第三季度保险服务业绩同比增长0%和4%。大部分其他公司做类似估计。对于中国人寿，保险服务业绩波动较大，我们按照前三季度保险服务业绩较去年同期持平（保守）/上升5%（乐观）来进行估计，对应第三季度保险服务业绩同比下降50%/43%（保守/乐观）。对于中国人保和中国财险，考虑到三季度大灾频发，我们估计在保守情形下，中国人保和中国财险第三季度保险服务业绩同比负增，分别为-2%/-6%。其他业绩则假设整体同比保持稳定。
将保险服务业绩、投资业绩和其他业绩相加，即可得到三季度税前利润的测算结果。根据我们的测算结果，即便在乐观情形下，上市险企均面临3Q26单季度税前利润亏损的压力。我们估计， 3 Q26 上市保险公司合计税前亏损金额在乐观 / 保守情形下达 1096 亿 ~2002 亿 。公司间表现亦存在明显分化，太保等交易性权益敞口较低、投资β相对较低的公司盈利表现相对更稳健。此外，平安由于有银行、资产管理、金融赋能等业务板块的支持，利润波动也相对较低。尽管三季度利润阶段性承压，但受益于上半年较高的盈利积累，预计各家公司1-3Q26仍可保持累计盈利；不过前三季度税前利润大概率同比下降，预计降幅中枢在27%~73%，其中权益敞口较高、利润弹性较大的公司降幅更为明显。
投资业绩取决于总投资收益。保险公司的总投资收益涵盖所有计入利润的投资收益，投资业绩的波动取决于总投资收益率的表现。总投资收益=净投资收益+P&L资本利得收益，其中净投资收益包含利息、股息、租金等现金收益，P&L资本利得收益涵盖计入利润的金融资产的公允价值波动及买卖损益、长期股权投资收益等。净投资收益率相对稳定可预测，P&L资本利得收益率波动较大，当前主要受权益资产波动的影响。总投资收益之外计入其他综合收益（OCI）的权益资本利得（权益资产公允价值波动以及少量长期股权投资收益）构成了综合投资收益（CIY）。净投资收益率是险资投资收益率中枢，总/综合投资收益率围绕净投资收益率上下波动。
Q1承压、Q2反弹，投资主导季度利润波动
1Q26股市震荡，对当季利润形成压力。今年3月权益市场下跌，一季度中证800指数下跌2.3%，恒生指数下跌3.3%，对上市险企当季利润形成明显压力，投资端成为拖累业绩的核心变量，多数公司1Q26投资业绩同比明显下滑。受投资收益走弱影响，上市险企税前利润多数承压，降幅达40%~50%。整体来看，在新会计准则下，FVTPL权益资产公允价值波动直接进入当期损益，叠加权益市场一季度表现偏弱，保险公司一季度投资业绩普遍下滑，并进一步传导至利润端。
二季度A/H大盘反弹，当季利润大幅抬升。2026年二季度A股表现明显强于上年同期， 2Q26中证800季度收益率为13.7%，高于2Q25的1.2%，尤其科技股高增。虽然港股恒生指数2Q26表现弱于去年同期，但由于保险资金的股票投资仍然以A股为主，在第二季度A股表现同比改善的情况下，保险公司的季度利润均实现了大幅正增长，部分公司增幅甚至超过100%。
权益投资收益率估计存在误差：权益投资收益率主要参考市场指数表现、历史投资收益及公司公开披露信息进行估算，但公司实际持仓个股、买卖时点、分红收入及组合收益可能与市场整体表现存在差异，因此权益投资收益率测算可能存在误差。
权益仓位估计存在误差： 权益仓位主要根据公司定期报告披露的资产配置情况及投资资产规模进行估算，但公司季度内可能根据市场变化动态调整股票、基金等权益资产配置，而实际仓位缺乏高频披露，因此测算仓位可能与实际情况存在偏差。
债券浮盈兑现难以估计： 债券浮盈能否转化为当期投资收益取决于公司债券处置节奏、会计分类、利率变化及实际交易安排。由于公司具体卖出时点和浮盈兑现比例难以准确判断，因此债券相关投资收益及利润测算可能与实际结果存在偏差。